天然气：始于北溪，终于北溪

来源：东证衍生品研究院

报告摘要

走势评级：TTF:看涨

报告日期：2022年8月22日

★库存依然正常，但是市场根本不买账

上半年，欧洲通过大量进口LNG有效补充了俄气供应量的下降。但是进入到下半年，通过LNG去补充库存的难度在上升，一方面有美国供应量下降，另一方面则是亚洲LNG需求在上半年非常疲弱，给了欧洲大量进口LNG的时间窗口。1H22欧洲LNG进口增量高达2000万吨，而到了2H22，我们预计进口增量可能仅有1000万吨左右。全年来看，LNG进口增量大约是400亿立方米。假设北溪1号维持当下负荷至年底，俄罗斯对欧洲供气总量同比下降650亿立方米左右，即LNG进口增量是难以填补俄气减量缺口的，这只是2022年结果。而取暖季则是从2022年11月至2023年3月，平均每个月的天然气消费量是淡季月份的2倍左右。在俄气供应充足的情况下，欧洲天然气每年去库幅度大约在400-700亿立方米左右，暖冬和寒冬对于库存去化的影响会有200-300亿立方的差异。那么当俄罗斯供应水平只有正常水平20-25%的时候，仅仅库存正常并不能保证欧洲能够安全度过取暖季。

★投资建议

欧洲这一轮天然气波动率上升始于北溪1号，也只能终于北溪1号，即俄罗斯在未来某个时点通过北溪1号大量供气才能扭转局面。北溪1号若能恢复满负荷，即使有缺口，问题也是不大的。如果北溪1号持续维持当前负荷运行，那么至取暖季结束前，缺口将是巨大的，库存甚至有耗竭的风险。北溪1号相当于俄罗斯对欧洲的压力测试工具，取暖季前的问题越大，问题在取暖季得到解决的可能性才越高。我们依然维持对TTF的看涨评级，但是到底能涨到多高，这是拍脑袋的事情，意义并不大。

★风险提示：

俄乌局势的变化；冬季的气温等。

报告全文

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库存依然正常，但是市场根本不买账

我们在半年度报告中对于下半年展望的标题是《警报未解除，依然“命悬一线”》。现在来看，事情的确没有在朝好的方向在发展，反倒是市场对于潜在供应问题越来越担忧，由此推动气价和电价都是大幅上涨。自6月份以来，TTF首行的价格涨幅接近200%。与此同时，欧洲天然气补库的进度条仍然在正常轨道上，然而市场却根本没有买账。这一轮欧洲气价上涨的时点与北溪1号供气降负荷存在着非常直接的关系，甚至可以这么说，如果北溪1号仍按照正常产能在运行，欧洲的气价也不会上涨到现在的高度。北溪1号的产能是550亿立方米/年，而2021年俄罗斯对欧洲天然气供应总量是1550亿立方，即北溪1号占到2021年俄罗斯对欧洲供应的三成比例。至2022上半年，北溪1号的供应量则是占到了俄罗斯对欧洲供应的50%以上。因此，北溪1号的低负荷运行是导致欧洲天然气波动率大幅上涨最为主要的驱动。在2021年，俄罗斯与欧洲在天然气上的博弈焦点是北溪2号，今年则是变成了北溪1号。对于俄罗斯而言，价格的上涨可以有效对冲供气量的下降。截止8月20日，俄罗斯对欧洲干线供气量约为125百万立方米/天，而在北溪1号正常负荷时，供气总量则是250百万立方米/天。TTF已经较5月底的水平上涨了200%，因此俄罗斯天然气出口收入应该不会因为北溪1号低负荷运行而出现缩水，甚至有可能还会进一步上升。与此同时，在欧洲不断祭出对俄制裁的举措之后，北溪1号低负荷运行反倒是俄罗斯对于欧洲极限施压的手段，何乐而不为？

上半年，欧洲通过大量进口LNG有效补充了俄气供应量的下降。但是进入到下半年，通过LNG去补充库存的难度在上升，一方面有美国供应量下降，另一方面则是亚洲LNG需求在上半年非常疲弱，给欧洲提供了大量进口LNG的时间窗口。1H22欧洲LNG进口增量高达2000万吨，而到了2H22，我们预计进口增量可能仅有1000万吨左右。全年来看，LNG进口增量大约是400亿立方米。假设北溪1号维持当下负荷至年底，俄罗斯对欧洲供气总量同比下降650亿立方米左右，即LNG进口增量是难以填补俄气减量缺口的，这只是2022年结果。而取暖季则是从2022年11月至2023年3月，平均每个月的天然气消费量是淡季月份的2倍左右。在俄气供应充足的情况下，欧洲天然气每年去库幅度大约在400-700亿立方米左右，暖冬和寒冬对于库存去化的影响会有200-300亿立方的差异。那么当俄罗斯供应水平只有正常水平20-25%的时候，仅仅库存正常并不能保证欧洲能够安全度过取暖季。

最终的结果只能是通过更高的价格去挤出需求的方式去完成再平衡，如同21年下半年以来每一轮气价的暴涨最终都伴随着暴跌一样，差异点在于这一轮的气价的顶点显著高于此前任何一轮的顶点，至于这一轮顶部位置在哪，我们也不知道。对于欧洲而言，大约有一半的需求都集中在取暖季，居民和商业部门的取暖需求被挤出的难度非常大，政府呼吁民众节约能源大概率是无济于事。从今年的天然气发电数据来看，电力行业对天然气的需求量在7月份仍呈现出较强的韧性，可见需求被挤出之难。对于欧洲而言，并非仅仅只缺气的问题，而是更加广泛能源短缺的问题。

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投资建议

欧洲这一轮天然气波动率上升始于北溪1号，也只能终于北溪1号，即俄罗斯在未来某个时点通过北溪1号大量供气才能扭转局面。北溪1号若能恢复满负荷，即使有缺口，问题也是不大的。如果北溪1号持续维持当前负荷运行，那么至取暖季结束前，缺口将是巨大的，库存甚至有耗竭的风险。北溪1号相当于俄罗斯对欧洲的压力测试工具，取暖季前的问题越大，问题在取暖季得到解决的可能性才越高。我们依然维持对TTF的看涨评级，但是到底能涨到多高，这是拍脑袋的事情，意义并不大。

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风险提示

俄乌局势的变化；冬季的气温等。