成品油海运费攻势强劲，消费旺季携手运距结构性上行

摘要

近期成品油轮运费收益走势：攻势强劲，市场快速复苏。自2021年以来，成品油轮市场逐步从疫情谷底中缓慢复苏。而近期在俄乌地缘溢价和全球成品油季节性刚需带动下，成品油轮市场复苏步伐加快，表现出一股强劲抬升趋势。6月20日，波罗的海成品油运价指数BCTI录得1719点，同比大涨279%，创下自2020年负油价以来新高。从季节性走势来看，成品油轮运价涨势猛烈，短期均值水平明显超过近2年。

短期影响BCTI上涨动能：基本面在总量和结构层面的双重改善。（1）需求总量扩张：疫情进一步受控，海外市场面临季节性出行刚需；在高炼厂利润和低库存水平下，补库需求回升；共同推动全球成品油海运贸易积极增长。（2）贸易格局改变：地缘政治重置全球成品油贸易路线，欧俄积极寻求进出口替代，吨海里需求形成结构性调整。2022年全球成品油轮平均运距约为3325海里，同比增长8.1%。运距拉长在贸易总量的扩张基础上进一步带来了更大的运力需求。（3）运力供给总量收缩：全球成品油轮船队运力低速增长，当前整体船龄结构偏老并且环保法规会进一步加速运力出清；手持订单规模较低，未来运力进一步扩张的空间有限。（4）运力部署的不平衡，西向MR可用运力不足，给予了成品油轮一定的运价支撑。

近期与原油轮市场行情分化：主要包括以下几个因素，一是库存周期响应不同：部分炼厂产能萎缩的国家（例如欧洲）补库意愿比原油要更强。二是终端消费敏感性不同：一旦消费需求快速恢复，成品油运输市场响应程度更快些。三是短期套利投机不同。从基本面供需差值来看，成品油轮相比原油轮需求增速更快，供给增速更低，因此后期运价上升的潜能也越大。

短期展望：欧俄进出口替代效应发酵，季节性消费需求持续，欧美加经济体放开航班疫情管控要求，且中国疫情好转带动汽柴消费增加，成品油出口临时配额下发，船队运力基本面健康，预计成品油轮运价维持上沿区间。近期成品油轮期租租金也大幅上涨，体现了船东对于未来市场的信心。从租金表现来看，LR1成品油轮期租的费率弹性高于MR，表明长程船只经济效益更为突出；此外6个月的期租费率自4月中旬开始已覆盖过1年期租费率，意味着短期内成品油轮市场进入景气通道。

一、近期成品油运费收益走势：攻势强劲，市场快速复苏

成品油是石油经过现代化的炼制加工生产出来的石油产品，主要有柴油、汽油、航空煤油等。由于油品产消存在地理差异和资源分布不均衡，便衍生出成品油海运贸易需求。全球主要成品油轮类型有Handysize短程船（航行于波罗的海、北海区域）、MR中程船（航行于在美湾、欧洲、阿拉伯湾、亚洲等区域）、以及LR长程船（航行于阿拉伯湾、地中海、欧亚等区域）。全球主要成品油出口国有美国、俄罗斯、荷兰、新加坡、印度等；进口地区和国家有亚洲、欧洲、美国等。

自2021年以来成品油轮市场逐步从疫情谷底中缓慢复苏。近期在俄乌地缘溢价和全球成品油季节性刚需带动下，复苏步伐进一步加快。6月20日波罗的海成品油运价指数BCTI录得1719点，同比大涨279%，创下自2020年负油价以来新高。从季节性走势来看，短期均值明显高于历史水平。

从即期航线运费来看，自俄乌冲突以来，虽然LR和MR航线运费收益出现阶段性调整迹象，但整体呈现趋势性上行态势。6月20日，LR2 TC1中东-日本TCE为54488美元/天，较去年同期水平1200美元/天将近翻了45倍。MR TC2鹿特丹-纽约TCE为32131美元/天，较去年同期2000美元/天的水平几乎暴涨了15倍。TC7新加坡-澳大利亚TCE为51813美元/天，大幅高于去年均值水平。

二、短期影响BCTI强劲上涨：基本面总量和结构性双重改善

1、贸易需求：总量扩张

（1）毗邻旅行驾驶旺季，汽柴煤终端消费需求激增

总量数据来看，伴随全球新冠疫苗接种进程加快，全球成品油消费需求逐步复苏。IEA数据显示2022年全球包括汽柴煤在内的成品油需求预计8000万桶/天，各品种较去年均出现不同程度上涨。从细分结构上来看，汽油和柴油是重要的增长动力。

石油消费中约20%是用于化工品，而60%以上则应用于汽车、航空、船舶等交通领域（即成品油消费相关领域）。从下游需求来看，以航煤油为燃料需求的航空运输行业逐渐恢复，美国TSA出行安检人数持续回升；以汽油为燃料需求的公共交通出行指标出现阶段性上扬，美国高速公行驶里程数呈现出较高水平的出行需求。自年初以来美国汽油消费需求呈现上涨态势，截至2022年6月10日，汽油消费量平均达872万桶/天，较去年同期水平上涨3%。从历年的季节性趋势来看，自5月份美国阵亡将士纪念日至7月份通常是汽油消费旺季，在夏季“旅行+驾驶”旺季来临的背景下，季节性刚需带动汽柴煤消费需求大幅上行，预计短期内成品油海运贸易需求将保持积极走势。

（2）欧美炼厂产能不足，高利润和低库存刺激采购需求

一方面西方加码制裁俄罗斯石油产品出口，另一方面发达经济体供给端去产能，整个市场成品油供给偏紧，难以满足强劲的终端消费需求，进而导致成品油价格居高不下，炼油开工负荷提升，炼厂裂解利润持续上行。以欧美汽柴裂解价差为例，目前升至50-60美金/桶，远高于历史长期中枢。目前下游炼厂在成品油供应不足下普遍以削弱库存水平来满足消费需求，继而提振补库需求，为成品油进口需求上扬提供支撑。并且由于新增大型炼油产能主要集中在亚洲和中东，因此长运距的进口需求进一步对成品油海运费的需求端形成边际利好。

预计2022年全球成品油海运贸易量以吨计同比增长4.0%，其中欧洲进口量预计大幅增长9%。高频靠港量数据也进一步显示这一扩张态势。年初至今全球成品油轮靠港量整体处于历史相对高位，进一步印证了贸易活动的复苏。

2、结构性改善：运距提升

（1）欧洲积极寻求进口源替代，吨海里需求形成结构性调整

俄乌冲突地缘干扰下，欧俄成品油进出口贸易格局发生重大改变。2021年俄罗斯成品油出口量达275万桶/天，占全球比重约为11%，主要出口目的地是欧洲（约166万桶/天，占出口总量的61%）。欧盟对俄油实施石油产品禁令后，俄罗斯主要通过出口至亚非增量来对冲欧洲减量，但是由于亚洲已经集中了全球主要的炼油中心包括中国和印度等，其对冲幅度不明显。因此冲突爆发以来俄罗斯成品油出口量大幅下滑，4月出口规模较过去五个月的均值下降50万桶/天，与俄罗斯原油出口依然保持强势形成鲜明对比。

而对于占全球成品油总进口15%以上的欧洲而言，由于国内炼厂产能不足叠加外部供应紧张，炼油商担忧“油荒”而积极囤购成品油，自年初以来欧洲成品油进口量持续上升，2022年4月份进口近200万桶/天，创下自去年以来的进口规模纪录，进口源更多转至中东、印度和美国等运距较长的地区和国家。值得注意的是，印度通过积极抢购俄罗斯原油炼化加工成成品油再出口至欧洲，继而在当下的成品油套利窗口下赚取中间差价。

俄罗斯出口和欧洲进口格局改变抬升了成品油海运贸易的运输距离。2022年2季度全球成品油海运出口以吨海里计较1季度大幅提升。从细分船型来看，MR型油轮作为俄罗斯成品油出口欧洲的主力船型，吨海里改变涨幅最大，因此运费涨幅也最为显著。根据克拉克森的数据计算，2022年全球成品油轮平均运距约为3325海里，较2021年增长8.1%。运距拉长在贸易总量的扩张基础上进一步带来了更大的运力需求。预计2022年全球成品油海运贸易量以吨计同比增长约4%，而以吨海里计该增速将高达12.4%（2021年8.5%），为历史最高增速水平。

3、运力供给：总量收缩，结构性短缺

（1）全球成品油轮船队运力低速增长，老旧运力拆解加速

与需求端总量和结构性改善形成对比的是成品油船队运力的低速扩张。截止2022年5月，全球共计3249艘成品油轮，合计1.8亿载重吨；过去三年船队年均增速为2.63%，低于原油轮2.77%。前期有限的手持订单规模下新船交付量较低，2022年前5个月全球成品油轮累计交付39艘，低于原油轮47艘；并且由于成品油轮船队船龄偏老，具体较大的拆解潜力，近期已经看到拆解节奏明显加快，2022年前5个月累计拆解24艘，拆解运力合计25万载重吨。并且纵观当前手持订单规模仅占到运力的5.7%（低于原油轮的8.0%），因此未来成品油轮进一步扩张潜力也较为有限，并且航运业环保新规EEXI和CII进一步加速老旧成品油轮运力的出清。

（2）东向LR运力局部下滑，西向MR可用运力不足

除了运力总量扩张有限，在俄乌冲突的影响下，成品油轮的运力部署结构也出现改变。苏伊士河以东大型成品油轮LR自俄乌冲突以来先是阶段性下滑，对前期LR东向航线运费阶段性上行起到助推作用；而之后在重回高位震荡后，又出现小幅下降，提振了近期运费水平。而中型成品油轮MR西向运力自3月份以来出现趋势性下滑，意味着MR航线运费收益将有更多的上行动力。

三、成品油轮和原油轮运价走势分化

近期成品油轮运价可观，市场呈现强劲上扬态势，主要由于基本面在总量和结构性方面均有所改善，此外近期成品油轮的行情和原油轮开始呈现分化。

从基本要素来看：①船舶载货结构不同。LR成品油轮可以承运原油，造成原油轮市场受替代运力挤兑以及成品油轮有效运力进一步收紧。②库存周期响应不同。成品油库存受供应冲击而维持低位，对于部分炼厂产能萎缩的国家而言补库意愿比原油要更强。但目前原油补库通道尚未完全开启，全球普遍通过削弱库存满足消费。③终端消费敏感性不同。原油一般炼制存储运输时间较长，而汽柴煤等石油产品对终端消费行业的影响程度较为直接，一旦消费需求快速恢复，成品油运输市场响应程度更快些。④短期套利投机不同。目前原油期现价差仍处于深度贴水。对比成品油短期内炼厂裂解价差高企，燃油贸易商套利投机行为活跃，有利于提振成品油海运需求。

从基本面供需差来看，成品油轮和原油轮运输市场在2022年的贸易需求增速均有所抬升，但是在供给端，成品油轮运力扩张的速度更低，供需差值更大也使得成品油轮运价短期内有更大上涨潜力。

四、短期展望：成品油轮运价维持上沿区间，但需要警惕震荡风险

（1）基本面的潜在变化

短期来看，需求端的增长势头预计将保持健康，欧俄进出口替代效应持续发酵，季节性消费需求将从5月份美国阵亡将士纪念日持续至7月份，欧美加发达经济体放开入境航班疫情管控要求，且中国疫情好转带动汽柴油消费增加，成品油出口临时配额下发，会继续提供需求端的有效支撑，因此整体来看成品油轮运力基本面健康，预计后期成品油轮运价维持上沿区间。

同时也需要警惕俄乌冲突对俄罗斯成品油出口的影响，一方面是前述所提到的俄罗斯难以找到合适的替代出口目的地，另一方面则是英国和欧盟禁止对运输俄罗斯石油的油轮提供海事保险服务这一手段（虽然目前俄罗斯已经表示提供国家担保）。此外疫情动态变化带来的扰动依然不可忽视。

（2）期租租金变化的前瞻性

对于以签订租船协议为约束的成品油轮市场，其即期运费反映的是当下市场行情走向，而期租运费水平则是预期市场未来变化的重要窗口，因此也是一个可以用来预判未来即期市场运费表现的有效指标。自俄乌冲突爆发以来，LR和MR成品油轮期租费率均呈现大幅上涨趋势，侧面反映了船东对未来市场保持乐观。从1年期租水平来看，2022年6月10日安装脱硫塔的LR1期租费率为27000美元/天，同比大涨77%；安装脱硫塔MR期租费率为24500美元/天，同比大涨63%。从更为短期的6个月期租费率来看，截止同期水平，LR1期租费率为29000美元/天，MR期租费率为27125美元/天。

通过期租研判市场未来风向，我们发现存在几个方面的特点：1）无论是1年期还是6个月，绿色LR1成品油轮期租的费率弹性（斜率）均高于MR，表明长程船只经济效益更为突出；2）无论是长程LR1还是中程MR，6个月的期租费率自4月中旬开始已覆盖过1年期租费率，表明在全球疫情干扰和地缘动荡带来不确定性下，船东相对青睐更为短期的市场把握机会，意味着成品油轮市场进入上行通道较为明确。