越秀服务上市后要过三道坎 | 透视新股

作者 | 王泽红

出品 | 焦点财经

万事俱备，不曾想遭遇“天灾”。6月28日，原计划是越秀服务的上市日，香港联交所因黑色暴雨预警而取消上午交易。

越秀服务的上市也顺延。黑色暴雨警告在中午12时前取消，证券（包括沪深股通）及衍生产品市场在下午13时30分恢复交易。越秀服务成功上市，股票代码06626.HK，成为首家在香港上市的广州市属国资管理企业。

在上市祝捷活动上，越秀集团党委书记兼董事长张招兴难掩欣喜之情， “即将进入而立之年的越秀服务通过资产重组、兼并收购、业务梳理和管理提升，在住宅基本盘之外，形成了商业办公、TOD、公共物业、老旧小区治理等领域的专业服务能力，特别是构筑了地铁物业服务的‘护城河’。”

但从股市来看，其资本首秀表现平平。港股开盘后，越秀服务报4.87港元/股，跌0.2%。截至当天收盘，每股报收4.88港元，与发售价持平，总市值72.16亿港元。

此次IPO，越秀服务全球共发售3.7亿股，香港发售3696.6万股，国际发售约3.33亿股，募资18.04亿港元，净筹资约17.19亿港元。

当中，10名基石投资者共认购1.59亿股，包括新华资产管理、嘉信金融集团旗下Kaiser SPC基金、金蝶国际软件集团旗下投资平台Crotona、商汤科技旗下投资平台SensePower、昇辉控股、深圳凯尔汉湘实业的投资管理公司Keltic、自然人江淦钧及柯建生、华科资本和尚慧企业。

据焦点财经了解，新华资产管理是新华人寿保险的海外投资平台，深圳凯尔汉湘实业由东方雨虹主席及实际控制人李卫国全资持有，江淦钧及柯建生是索菲亚的两位董事，而尚慧则由蔡伟科全资拥有，他在二级市场股票、债券方面拥有丰富的投资经验。

基石投资者阵容主要分为投资机构、上下游产业链的合作方两大类，如东方雨虹现时为越秀地产附属公司的提供商，为其提供防水物料及安装服务；再如金蝶国际软件集团，自2019年起便向越秀地产的附属公司提供信息技术支援服务。

他们共认购了越秀服务全球发售股份的43.09%，占其全球发售完成后已发行股份总数的约10.76%。

全球发售完成后，越秀服务最新股权架构为：越秀地产通过GCD China持股68.89%，广州地铁通过广州地铁投资融持股6.11%，包括基石投资者在内的公众股东持股25%。

虽然有越秀地产、越秀集团及广州地铁三大国有股东的丰富资源加持，但是上市后的越秀服务不得不面临三个现实的问题：

第一，外拓项目的利润问题。

越秀服务目前的业务架构，主要分为非商管物业及增值服务、商管物业及运营服务。两大业务板块的项目来源，一方面是由广州越秀及越秀地产以及其各自的合营企业、联营公司或关联方提供，另一方面则是由外拓取得。

不同的来源，项目的利润呈现出巨大的差异。以非商管物业及增值服务板块为例，母公司提供项目的毛利率为36.7%，第三方拓展项目仅为19.1%，毛利率相差接近18%。

正在草莽扩张的物企，普遍面临如何提升外拓项目利润的问题，规模和利润就像鱼与熊掌一样。“物业第一股”彩生活（01778.HK）正在经历快速扩张后的变革“阵痛期”，在2020年因退出一些低效益项目导致业绩下滑。

恒大物业在立下规模拓展军令状的同时，也在思考如何规避并购 “后遗症”，制定了一套收并购评估体系，比如尽调审计后毛利率需在20%左右，净利率原则不低于10%；以及并购完成后对应的快速接入法则，简称“1371法则”，即“1天内核心人员配置到位，3天内完成基础业务梳理，7天内完成SaaS平台接入，1个月内标准化体系全面复制，并宣彻到每一个员工”。

越秀服务也很清楚收并购扩张的弊端，在重大风险因素中说的很明白，“我们透过收购拓展业务，这可能无法取得预期裨益。”

如何接管这些项目并融入自身体系，是越秀服务不得不考虑的问题。

第二，收购标的之争问题。

截至2020年底，越秀服务总在管面积3260万平方米，在管物业数量为215个。这样的在管规模，在目前已上市的40多家物企中，并不占优势，处在中下游梯队。此次IPO所募集资金，其计划将60%用于为策略收购和投资，规模扩张诉求不言而喻。

与恒大物业类似，越秀服务在收购标的选择上，从其过往三年的财务表现设置了三个最低要求：第一，平均净利润率不低于7%；第二，营业收入复合年增长率为5%；第三，净利润复合年增长率为5%。

依据以上要求，越秀服务设定了两条收购标准：第一条，标的企业过往三年平均净利润率不低于7%，总在管面积不少于100万平方米；第二条，标的企业过往三年平均净利润率不低于7%，管理最少五个商业物业，或总在管面积不少于20万平方米的标准。

就目前的市场而言，符合越秀服务收购标准的企业不在少数。从中指院资料可以获悉，截至2019年底，在中国在管面积中，约13万家物企的市场总规模达约239亿平方米，而房地产企业则约为9万家。

当中，除房企旗下物业或关联物企之外，约有70家物企符合越秀服务的第一条收购标准，符合第二条标准的物企有60家。

根据这两项评估标准，越秀服务将IPO所募集资金，划分为三个时间段实施并购：

第一期，2021年年底前，用18%资金战略投资及收购1至2家服务组合相近的住宅、公共或商业物业管理服务提供商；

第二期，2022年底前，用30%的资金投资及收购1至3家服务组合类近的住宅、公共或商管物企；以及1家提供物管相关服务的公司，如社区零售驿站服务、社区教育服务或其他增值服务；

第三期，2023年底前，用12%资金投资或收购1至2家服务组合类近的住宅、公共或商管物企。

三期所耗费的资金恰好是IPO募集资金的60%。越秀服务表示，目前还尚未使用这些资金确定任何收购或投资目标。

这一揽子收购标准和计划，是越秀服务在利润水平和规模扩张之间的平衡体现。

但一个现实的问题是，越秀服务所相中的目标，也是同行的狩猎对象，看似数量庞大的可并购标的，实则是狼多肉少，前有已成功上市的40多家物企，包括碧桂园服务、融创服务、恒大物业这种头部房企背景的企业，后有纷纷递交招股书、谋划上市的众多公司，如刚刚递表的俊发物业。

他们中大多数与越秀服务一样，都有急迫的规模诉求，且对收购目标的标准相似。

第三，讲好地铁物业的故事。

面对如此激烈的竞争，地铁概念或是越秀服务的一个突破点。

凭借得天独厚的国资背景和股东优势，去年11月广州地铁将其旗下的广州地铁环境工程与广州地铁物业管理出售予越秀服务，使其成为了拥有「地铁环境工程维护+地铁物业管理运营」的复合型物管公司。

越秀地产是国内最大的TOD发展商之一，截至2020年年底拥有5个TOD住宅项目。受益于此，越秀服务形成了TOD住宅管理和TOD站点或车辆段管理双结合的TOD综合物业管理模式。

目前，越秀服务的商业物业收入占比达到30%，地铁物业收入占比达到15%。在此次IPO中，越秀服务着重突出了自己的TOD综合物业管理模式的优势，并称其未来增长潜力巨大。

另外，在其未来的三年并购计划中，专门管理及运营“TOD +”的物业，是其重要的甄选准则之一。对于这类企业的并购，是越秀服务的竞争优势所在。