天风·总量 | 利率稳、资产荒，市场收益何处寻？

通胀走高，美债美股双调整，外围压力是否已消化？复工推进，疫情散发，经济低谷是否已走出？利率稳、资产荒，市场收益该往何处寻？

天风总量宏观、策略、固收、金工、银行团队于6月16日联合带来深度解读。

一

天风宏观：对通胀的预期少一些焦虑

美国5月通胀超预期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反弹，也超过了3月的高点8.5%。数据出来后，美股美债双杀，市场表现得很焦虑，担忧通胀压力还没有见顶，后续通胀读数会更高，因而联储加息会再超预期。

通胀压力到底有没有见顶？美国核心通胀究竟是不是强弩之末？

第一，四个预料之中的涨价项（机票住宿能源食品）加起来占了大头。预料之外的涨价主要是汽车，中国长三角已经全面复工复产，供应影响造成的汽车涨价在需求已经回落的背景下只是暂时的。

第二，核心通胀依然是强弩之末。核心商品通胀虽然在连续回落之后出现反弹，但除汽车受长三角疫情影响外，其他分项大体走平或回落，没有超预期。核心服务主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消，但无论是旅游出行还是餐饮娱乐，恢复到正常后增速可能放缓，不会像去年的商品消费一样出现报复式或者透支式服务消费。

第三，关于市场担忧的过度加息，联储怕的不是通胀，而是“通胀失控”，即鲍威尔在今年3月的NABE年会上提到的“长期通胀预期脱锚”的风险。至于通胀失控、预期脱锚、通胀螺旋，联储只承认过关注，但从未确认过存在。

因此当下通胀读数升高，不等于未来加息会更鹰（当然预期会先上升），未来的加息路径仍然取决于下面三个现实问题。

因此当下通胀读数升高，不等于未来加息会更鹰（当然预期会先上升）。如果通胀有螺旋上升的失控风险，则联储快速连续加息。若没有，那么通胀是供给问题还是需求问题？是短期问题还是长期问题？如果是短期的需求问题，那还是用熟悉的泰勒规则解决。如果是长期的供给问题，且问题无解，则只能靠减少需求来表现“政治正确”，加息幅度取决于经济和市场能承受多大幅度的加息。若能承受，联储就继续加息。如果经济和市场到了需要缓和加息的边缘， 联储态度可能软化，因为通胀从来都不是联储和白宫的唯一目标。

风险提示：Omicron致死率超预期；出口回落快于预期；货币政策超预期收紧

二

天风策略：历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？

5月开始，我们对市场整体的判断是反弹到3月下旬疫情爆发之前的水平，当前各个指数已经在逐步接近这个位置，后续走势关键因素是什么？5月社融短贷、票据激增，但中长期贷款增速仍然下降，如何理解？

1、如何正确理解中长期贷款增速？（1）每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。1）货币宽松到信用宽松比较通畅，比如说16年初、20年3月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。2）货币宽松到信用宽松不太通畅，比如说05年、12年、18年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在05年末、12年末、19年初才起来。

（2）短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款。以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。

（3）历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：（1）05.6-05.12虽然涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%；（2）11.11~12.9：震荡市，涨跌幅-10.6%；（3）18.6~18.12：震荡市，涨跌幅-10.6%。（4）当前信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差（5月份），而房地产销售恢复还需要时间，因此中性假设，中长期贷款增速可能要8、9月才能明显回升（增速超过3月份），市场才可能看到向上beta。由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点：

2、如果立刻起来：在3月下旬的平台位置，可以高看一线，类似20年疫情后的一波强势反弹。（1）相比20年初：不同点主要在于武汉疫情前经济处于复苏趋势，而上海疫情前经济处于衰退的趋势。（2）如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场向上趋势确立，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似20年4月开始的强势反转。（3）但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比3月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。

3、如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素。（1）相比12年：不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第3轮、第3.5轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，海外通胀压力迫使美联储加紧收缩。（2）如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似2012年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。

4、如果起来后再度回落：类似19年初指数上涨一波，回落后没有Beta，但存在结构性机会。（1）19年初海外下行压力较大，并且一直持续到19Q3：海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。（2）Q1的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19年海外下行压力重要因素，虽然Q2中长期贷款增速再度回落，市场Beta消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2开始白酒、半导体出现的结构性机会。因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。

5、如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍可能有结构性行情，但估值也大概率面临上限。（1）需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。（2）但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

三

天风固收：债市关键在于何为增量政策？

债市近日关注：（1）外围：美债大幅上行，美联储议息会议，日本和欧央行最新行动；（2）6月15日公布基本面数据。

相对来说不关注：（1）6月15日MLF利率；（2）6月15日国常会。按会期安排6月21日到24日将召开人大常委会，如果涉及特别国债或预算调整，按惯例国常会先通过，后提交常委会审议。

从市场走势看，关注的影响未必大，但不关注恰恰说明当下的问题所在。

后续债市的关键还是在于增量政策。

4月29日政治局会议明确，用好存量，抓紧谋划增量。6月底以前用好存量政策，6月底以后用增量政策，那么还会有哪些增量政策？

从利空角度来看，首先是更力的能消退房地产悲观预期的政策。我们之前提过类似于棚改货币化的政策，让老百姓(行情603883,诊股)有意愿和有能力去交易，才能驱动消费和投资。其次是财政政策，市场预期较充分，今年确定的宏观变量是政府加杠杆，往后看只能等7月政治局会议。

从利多角度来看，在于央行还会不会降息。宏观经济二季度比一季度差，资金利率二季度比一季度低，但利率曲线1、3、5、7、10年国债利率二季度低点均没有超过一季度，可能原因在于二季度没有降息，一季度有降息。按逻辑来讲，三季度可能还有一次降准。三季度会有降息吗？市场目前预期较低。

不利的增量政策相较有利的政策多一些，所以目前债市有所承压，顶和底较清楚，横向震荡、窄幅区间波动格局难破。当然，也因为目前还没有够力度的增量政策落地，所以资金面高于合理充裕的水平仍可维持。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期

四

天风金工：震荡上沿 短期均线进行风控

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，最新数据显示20日线收于4845点，120日线收于5258点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-10.41%变化至-7.85%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标继续上升，当前赚钱效应为5.46%，市场继续处于底部震荡模式。

市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面， 下周6月中的议息会议即将来临，市场风险偏好将受抑制；价量方面，当前反弹来到3月中枢的上沿，获利盘回吐压力渐大；综合来看，市场的风险偏好较难提升，考虑市场短期上升动能仍然存在，建议利用短期均线进行防守，市场若跌破10日均线，可适当调整结构或降低仓位。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和油气开采；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的汽车、白酒、煤炭、锂矿以及光伏；主题上重点关注电池30ETF（159757）；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数pe位于45分位点，属于中等偏低水平，pb位于20分位点以内，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

择时体系信号显示，均线距离为-7.85%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标继续上升，当前赚钱效应为5.46%，市场继续处于底部震荡模式。市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周6月中的议息会议即将来临，市场风险偏好将受抑制；价量方面，当前反弹来到3月中枢的上沿，获利盘回吐压力渐大；综合来看，市场的风险偏好较难提升，考虑市场短期上升动能仍然存在，建议利用短期均线进行防守，若跌破10日均线，可适当调整结构或降低仓位。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和油气开采；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的汽车、白酒、煤炭、锂矿以及光伏；ETF主题上重点关注电池30ETF（159757）；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

五

天风银行：新行情再启动！

社融同比多增超市场预期

5 月单月社融新增 2.79 万亿元，同比多增 8399 亿元，均高于市场预期。月末社融存量同比增长 10.5%，同比增速较上月提升 0.3pct。

信贷回升、叠加政府债券融资继续发力，共同拉动社融回暖

对社融同比多增贡献最大的是人民币贷款（多增 3936 亿元）和政府债券融资（多增 3881 亿元），两者同比多增量占社融同比多增量的 93%；相比 4月分别同比少增 9224 亿元、多增 173 亿元，5月改善相当明显。

5 月中下旬以来，复工复产进度加快，工业经济企稳向好迹象明显。5月企业贷款同比多增 7291 亿元，同比多增量较 4 月大幅提升 9059 亿元，其中短期贷款、票据融资和中长期贷款分别同比多增 3286 亿元、多增 5591 亿元、少增 977 亿元。短期贷款和票据融资合计同比多增量较 4 月份提升 6241亿元，中长期贷款同比多增量提升 2976 亿元。短期贷款和票据融资增长较多，中长期贷款实现恢复性增长。

5 月居民贷款新增量为 2888 亿元，单月同比少增 3344 亿元。其中短期贷款同比多增 34 亿元。这主要系 5 月下旬开始疫情缓释下、线下消费场景逐步恢复，叠加年中电商大促活动开启，预计消费贷经营贷需求均有所回升。此外居民中长期贷款虽然同比少增 3379 亿元，但少增幅度已经有所收窄，且单月新增贷款为正，较 4 月亦出现明显改善。5 月以来，多地楼市向优化限购限贷政策继续延伸，部分新一线城市亦加入政策优化行列，一线城市如广州也出现限购政策微调。政策力度加码叠加房贷利率下行，5 月楼市边际向好，30 大中商品房销售面积环比提升近 12%，同比下滑幅度亦出现收窄。随着后续更多政策利好释放，以及疫情结束后线下看房购房活动的正常进行，居民后续购房需求有望逐渐恢复。

5月政府债继续发力，单月新增 1.06 万亿元，同比多增 3881 亿元。政府债发力的背后体现出积极财政政策的效能不断提升，5 月新增政府专项债发行达 6320 亿元，较 4 月份发行量超 5000 亿元，提速明显。5 月末国务院发文要求 2022 年新增专项债券须于 6 月底前基本发完，8 月底前基本使用完毕，预计 6 月份政府债券仍为托底社融的重要力量。

如何看待5月社融？

5 月社融和信贷表现均超预期，反映出疫情进入尾声，实体恢复与政策发力共振。后续稳增长、宽信用政策落地，银行基本面有望迎来修复。我们继续保持今年对公强、零售弱的逻辑判断。具备对公估值逻辑的银行在二三季度将更为受益。推荐兴业银行(行情601166,诊股)、江苏银行(行情600919,诊股)、成都银行(行情601838,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)、无锡银行(行情600908,诊股)。

风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，资产质量恶化，政策变化。