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新湖瑞丰：期权交易对冲方向性风险需关注敞口变化动态调整

来源：金融界 2022-04-21 10:24:37

期权是一种衍生品。所谓衍生品，就是说这种金融工具的价格会受到其挂钩的标的资产的价格的影响。举例来说，一份欧式看涨期权给予期权买方在到期时按行权价买入标的资产的权利。那么假如现在市场上有一吨玉米，价值2000元。同时，有一份期权，可以让期权的买方有权利在一个月以后，不论那时玉米价值多少，都可以按2000元/吨买入，这份期权需要100元。如果半个月后玉米涨到了2500元/吨，则显然，这份期权合约的价值也会跟着增长，因为如果现在行使权利，就可以用2000元买到2500元的东西，显然这份权利对应的价值就更高了。

对于标的价格对期权价值的影响可用希腊字母delta来衡量。Delta = 0.5则意味着标的价格上涨1元，期权价值会对应上涨0.5元。那么是不是刚好上涨0.5元呢？实际上不是的。这里就涉及到了线性和非线性的概念，也就引出的Gamma的概念。期货是线性的，不考虑一系列持有成本和收益的情况，现货上涨1元理论上期货也将上涨1元。而期权对应的是一种权利，存在不确定性。我们可以不严谨的将delta理解为期权合约到期可以盈利（期权实值）的概率，那么假如有一份看涨期权的行权价格为100元（即涨到100元以上方可盈利），那么标的价格在80元和在90元对应的到期盈利的概率显然是不同的。也就是说标的价格的变化会导致delta对应的变化。而衡量标的价格对于期权delta的影响的指标则是Gamma。

为了便于理解，期权价格，delta，和gamma的关系可以类比为位移，速度和加速度三者的关系。从上面的说明中，除了delta，gamma也会对期权价值产生一定的影响。也就是说，由于gamma的存在，delta=0.5并不意味着标的价格上涨1元，期权价值就刚好会涨0.5元。如果gamma大于0，标的价格涨了1元之后，delta也会跟着上涨。因此期权的价值则会上涨超过0.5元。

由于gamma决定着delta的变化，而delta一定程度上对应着期权到期实值的可能性。那么我们就可以自然的理解到越接近平值的期权gamma越大。就像一场足球赛，双方平局的时候胜负的不确定性最高，而一边倒的比分则意味着胜负的结果很难发生改变。同样的，都是平值的情况下，临到期的期权会比还有很长时间到期的期权gamma大的多。简单来说就是，临近结束的比赛，平局时候的一例进球对胜负的决定性比开场时来的大得多。

实际上，gamma的存在正是期权波动率交易的魅力所在。期权交易员为了对冲方向性的风险，往往会做delta对冲。即通过买卖标的资产来和期权合约构建一个投资组合，而标的资产的买卖方向与期权合约的方向相反。比如持有一份看涨期权合约，如果delta为0.5，则会卖出0.5份标的合约。这样就对冲掉了方向性风险。然而通过前面的解释，由于gamma的存在，单纯delta对冲并不会让投资组合的收益完全为0，而多出来的损益就是gamma带来的。同时，gamma的存在意味着标的资产变化之后，delta也会相应变化，如果需要维持delta中性，就需要交易员去调整对冲的持仓，否则将会裸露出新的delta敞口。因此，在做期权交易时，仅仅用反向期货合约并不一定能完全锁定盈亏，需要经常关注敞口的变化，动态调整。