债券市场二季度展望：短期保持谨慎 振荡中择机

从宏观基本面看，2021年一季度，我国经济延续修复趋势，宏观政策没有“急转弯”。向后看，企业对未来预期乐观，出口保持较强的韧性，实体需求预计维持向好。二季度经济向好趋势预计延续。

从市场资金面看，短期资金价格先从较低水平大幅上行，之后大幅下降并趋于平稳。与去年四季度相比，一季度DR001均值上行28个基点至1.87%，DR007均值上行6个基点至2.22%，DR014均值下行6个基点至2.39%，DR1M均值下行24个基点至2.55%。二季度经济预计继续向好，同时，供给因素或加大，流动性或呈现紧平衡。

利率债：

基本面利空债市 短期保持谨慎

今年一季度，债券市场收益率整体先下后上。年初，在流动性较宽松背景下，机构配置需求强劲，带动债券收益率下行，之后债券收益率开始反弹。春节后，受制于海外大宗商品价格大涨及通胀预期，中长期收益率上行明显，近期在资金面宽松下维持振荡趋势。

基本面对债市仍然利空。从基本面看，经济仍然处于持续复苏的过程中。2021年3月，中国制造业采购经理人指数（PMI）为51.9%，较上月上升1.3个百分点，经济恢复势头有所加快。从分项指标来看，市场供需同步增长，带动就业活动升温，从业人员指数近1年来首次重返景气区间。建筑业淡季过后快速增长，投资拉动经济的作用仍然较强。此前受疫情影响较大的消费活动也在加速恢复。整体来看，我国经济延续良好修复态势，短期内对债券市场仍偏不利。但同时也要注意到，价格指数持续高位，企业成本压力较快上升，中下游产业原材料价格风险加大。

后续来看，随着新冠疫苗的推广和海外疫情的持续好转，全球基本面共振修复确定性增强，短期对国内债券市场形成压制，进入二季度后，债券供给压力也将逐步显现，但当前经济修复仍存在不均衡，预计债券市场仍将延续振荡走势。

PPI加速上行对债券市场形成扰动。今年1月、2月，CPI同比下降，PPI同比上涨，对债券市场形成利空。其中，食品价格涨幅回落，核心CPI同比增速触底回升。PPI加速回升，上游工业品价格涨幅较大。向后看，随着美国1.9万亿美元财政刺激计划落地，外需持续回升，带动工业品价格继续上行。叠加近期OPEC部长级会议召开，沙特将在4月份维持100万桶/日的原油减产，在海外经济复苏预期升温下，油价涨幅明显。对债券市场而言，CPI处于低位，对其制约较小，但PPI保持加速回升趋势则对长端债券收益率形成较强的压制。海外经济复苏预期强劲，工业品价格有望继续上涨，叠加低基数效应，PPI回升对债券市场形成利空。

债券性价比提升，配置价值显现。从股债比价来看，以万得全A滚动市盈率的倒数作为衡量股市收益率的指标，其与10年期国债收益率的比值不断降低，目前已经下降至1.38，处于近10年历史分位数19.4%，债券相对股票的性价比有所提升。与货币市场利率相比，10年期国债收益率已经回到了2019年6月的水平，而当时DR007在2.6%左右，而目前DR007在2.2%附近，因此，10年期国债与DR007利差仍具备一定的安全边际，当前，债券的配置价值开始显现。

整体来看，当前基本面对债市仍偏不利，但机构杠杆水平不高，配置力量对债市仍有一定支撑，预计债市延续振荡走势，交易盘可逢高适度参与，但要注意及时止盈，品种上选择曲线上相对较凸的3年国债。当前估值水平下，利率债已具备一定的配置价值，配置型资金可逐步建仓，建议选择中短期品种，未来如果利率债供给压力和通胀预期将驱动长端利率进一步上行，届时可逢高配置。

信用债：

可关注RMBS投资机会

年初以来，信用债表现优于利率债，整体上表现为区间振荡，短端及中低等级品种下行幅度相对较大。一级市场发行规模和净融资较去年底改善明显，主体分布以中高等级为主，行业分布以类平台为主。AAA和AA+占比分别为61.69%和24.27%；发行规模中排名前5位的行业分别为城投（44%）、综合、公用事业、交通运输和建筑装饰。发行期限短端化，资金用途主要为偿还存量债务。出于控成本考虑，不少发行人发债期限缩短，更愿意发短债。

从信用债到期情况看，3月份信用债到期量11837亿元，4月份到期量9931亿元，为到期偿还高峰。当前信用分层现象突出，须密切关注债务集中到期压力较大的主体。从各行业到期情况来看，城投规模最高，达到2.2万亿元；采掘行业受去年11月的风险事件冲击，一级市场融资尚未恢复。房地产行业受行业政策调控趋严影响，再融资难度加大，需持续关注债务集中压力较大的个别主体。

从2020年下半年开始，地产行业调控政策陆续出台。地产之间分化进一步加剧，而一些回款能力较强、土地储备充裕、杠杆水平较低及周转率较高的企业受影响相对较小。

在房地产贷款集中度管理背景下，个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）有望成为关注点。当前RMBS收益率与同级别信用类债券有较大利差，可关注其投资机会。1年期高等级品种中，RMBS收益率和中短期票据收益率价差在20个至30个基点左右。

整体来看，2021年，信用分层加剧延续，信用债下沉资质保持谨慎。从主要配置品种来看，城投板块安全性仍然较高，但尾部风险仍存。房地产调控政策趋严，弱资质房企信用风险上升，可关注财务稳健、回款情况良好的龙头房企。在房地产贷款集中度管理背景下，可关注RMBS投资机会。期限选择上，高等级3年期与1年期期限利差的分位数处于90%以上的，性价比相对较高。但预计市场维持振荡趋势，久期建议保持谨慎，以3年期以内的品种为主。