跌到哪里是个头？从流动性框架思考，未来重点关注QE taper节奏

核心结论：

1. 从纳斯达克100指数来看，本轮下跌10%，空间维度已过半，预计指数最大回撤仍有下探空间。

2. 时间维度放长远，关注未来国债利率走向，以及美联储量化宽松缩减（QE Taper）发生的可能性。二季度市场以震荡为主。

3. 资产配置建议：价值股会有更好的表现，推荐沪深300ETF（515390）、上证180ETF（510180）；低波基金的抗波动能力强，推荐中证500低波ETF（512260）。震荡市场开始左侧定投成长科技也是长期配置的较好时机，推荐创业板50ETF（159949），纳斯达克100（基金搜索040046），电子ETF（515320）、新能汽车ETF（516660）。

本文的主要研究对象是纳斯达克100指数，原因有二：

首先，当前美国十年期国债收益率成为了全球资产估值之锚，起到了牵一发而动全身的作用，尤其是近一个月美债收益率与美国纳斯达克100指数表现的负相关性很强，相关系数达到了-0.92。而纳斯达克指数作为全球科技股的代表首当其冲，创业板50指数、恒生科技指数作为A、H股科技代表也出现明显回调。

图：本轮回调以来纳指100与美10年起国债走势

数据来源：Wind，华安基金，2021-3-10

图：本轮回调全球科技股跑输价值股

数据来源：Wind，华安基金，2021-2-16至2021-3-9

其次，美股市场发展更为成熟，从上一轮金融危机以来经历了一轮完整的货币政策周期。2008-2012年降息与量化宽松（QE）、2013年退出QE（Taper）、2015年开始加息、2018年开始缩表、2020年新冠再次降息与QE。从几轮大回撤来看，流动性扮演了重要角色。

图：纳斯达克100指数最大回撤

数据来源：Wind，华安基金，2004-1至2021-3

从上图来看，红线代表了10%的回撤水平，可以发现在本世纪初互联网泡沫以来，除了2008年金融危机的巨震，总体上几次大幅回撤的水平在10%左右，由此可见股市的回撤是整体可控的。

流动性影响的回撤在5-15%的水平

从流动性收紧的三个阶段观察股市回撤：

第一阶段，量化宽松逐步退出的预期，即QE taper。削减恐慌发生于2013年5月美联储主席伯南克发言，此后四个月债券收益率飙升140bps，期间股市最大回撤仅5%左右。12月taper落地股市反而走势健康。

第二阶段，美联储加息。加息预期发生于2015年8月，加息落地于2015年12月，股市发生两次巨震，最大回撤都达到15%。

第三阶段，美联储渐进式缩表，发生于2017年10月，此后股市的最大回撤接近10%。

20%级别的回撤本质上还是和经济衰退挂钩

2008年金融危机后美国经济整体平稳，20%的回撤发生过两次：

第一次发生于2018年10-12月，美债收益率的期限利差不断缩窄，当时仅15bp左右，市场对利率倒挂产生担忧。根据历史经验，收益率倒挂往往引发经济衰退。股市在三个月间回撤20%以上。

第二次发生于2020年3月，新冠疫情影响，最大回撤25%以上，此后美联储巨大流动性支持阻止了股市的进一步下跌。

而当前的股市动能正在从流动性推升的估值转向基本面消化估值，随着疫苗有序推进，经济逐步恢复，我们认为股市面临的主要风险仍然是流动性偏紧预期下的估值下杀，而经济衰退风险不用过分担忧。

图： 美债期限利差（10年期-2年期国债收益率）

数据来源：Wind，华安基金，2021-3-10

市场跌到哪里了？时间和空间怎么看？

从流动性框架出发，我们认为这一轮指数最大回撤或在20%左右，截止3月8日收盘的低点已回撤10%的水平，回调空间已过半。

数据来源： Wind，华安基金，2021-3-8

从时间维度出发，这一轮调整的结束仍要放长远看，一方面是国债利率到今年底还有继续走高的预期，可能继续对成长股估值造成压力，但价值股或将继续走强。

另一方面，当前市场已经消化了国债上升以及QE taper的部分预期，未来的关注重点仍然是QE taper的节奏，

近几次FOMC听证会上美联储主席鲍威尔表示Taper不会过快到来，但是在市场预期大幅提前的背景下，国债利率走高，引发股市回调，市场根据长端国债利率行动，远远提前于美联储的收紧动作和表态。因此未来taper的信号释放反而可能成为这一轮流动性收紧的利空出尽，无需过度担忧。

在美联储“鸽派”态度的呵护下，点阵图显示美联储在2023年前不会加息，所以对于更久远才可能发生的加息，当前为时过早。

图：美联储点阵图显示当前的基准利率水平保持到2023年

数据来源：美联储，华安基金

资产配置建议

总的来说，在回调空间过半，时间放长远看的基调下，二季度市场仍然以震荡为主。

资产配置建议方面，我们认为流动性利空出尽前，价值股会有更好的表现，推荐沪深300ETF（515390）、上证180ETF（510180）；低波基金的抗波动能力强，推荐中证500低波ETF（512260）。

在回撤空间过半的背景下，开始左侧定投成长科技也是长期配置的较好时机，推荐创业板50ETF（159949），纳斯达克100（基金搜索040046），电子ETF（515320）、新能汽车ETF（516660）

风险提示

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