国泰君安花长春：欧央行放水基本符合预期 后续欧元仍看涨

导读

欧央行决议基本符合预期，宽松之后，我们仍看涨欧元。后续购债计划调整将更灵活，宽松加码仍可期，降息概率不高，央行尚不会采取实际行动干预汇率。

摘要

欧央行于12月议息决议，三大关键利率维持不变；数量型刺激政策(PEPP、TLTROs)宽松加码规模符合预期，购债时间、优惠利率到期时间均有所延长。

除了市场预期到的PEPP和TLTROs外，ECB还进行了延长抵押品宽松措施的期限，提供四项大流行性紧急长期再融资业务(PELTROs)等结构性宽松措施。

会后，欧央行行长拉加德表态有三大亮点：下修四季度经济预测，强调通胀过于低迷；调整资产购买计划，配合支持财政政策；PEPP规模和时间表都将随疫情而灵活改变。

展望未来，我们认为欧央行将灵活调整购债计划，宽松加码仍可期，但降息的概率不高。由于此次欧央行决议基本符合市场预期，对欧元利空较少，宽松之后，我们仍看涨欧元。后续我们认为央行不会超预期地采取实际行动干预汇率。

风险提示：欧洲疫情急剧恶化，经济恢复中断。

正文

1、欧央行宽松加码基本符合预期，宽松持续时间再延长

欧央行于北京时间20:45公布政策决定公布12月议息会议决议，三大关键利率维持不变，符合预期——主要再融资利率和边际贷款利率、存款利率分别维持在0.00%、0.25%和-0.50%不变；数量型刺激政策宽松加码规模符合预期，时间延长(图1)。

此前，市场普遍认为欧央行将“紧急债券购买计划”(PEPP)加码5000亿欧元(6050亿美元)，至少延长到2021年年底；将TLTRO延长6个月到2021年年底，增加长期贷款。

而当前，欧洲央行将PEPP规模增加5000亿欧元，虽然额度没有超预期，但是期限延长9个月，延长到2021年9月(图2)，比预期略长。

并且，ECB将第三轮定向长期再融资操作(TLTRO)优惠利率到期日由此前的2021年6月延长至2022年6月(延长12个月)，超出市场预期6个月。

此外，欧央行还将重新投资到期的PEPP债券至少持续至2023年底，表示将增加更多长期贷款，并延长最低利率的窗口期。在2020年3月和4月议息会议上，欧央行共下调TLTRO融资利率50个基点，远低于0%的再融资利率。此次延长TLTRO优惠期限，势必有效推动银行信贷扩张，支持实体复苏。

除了市场预期到的PEPP和TLTROs外，ECB还进行了如下宽松操作：

1) 将交易对手方在TLTROIII操作中有权借入的资金总额，从其合格贷款存量的50%提高至55%；

2) 将2020年4月7日和22日采取的一系列抵押品宽松措施的期限延长至2022年6月，这些措施的延长将继续确保银行能够充分利用欧元体系的流动性操作，尤其是重新调整的定向长期再融资操作(TLTRO)。

3) 决定在2021年再提供四项大流行性紧急长期再融资业务(PELTROs)。

4) 继续保持每月200亿欧元的资产购买计划(APP)净购买速度，直至欧洲央行关键利率开始上调。

5) 欧元体系中央银行回购贷款(EUREP)以及与非欧元区央行的所有临时掉期和回购额度将延长至2022年3月。

6) 决定继续按固定利率招标程序开展定期贷款业务，并在必要时按现行条件全额拨款。

2、欧央行行长拉加德表态的三大亮点

在会后，欧央行行长拉加德表态有三大值得关注的亮点：

第一，拉加德表示二波疫情深度和持续时间强于预期，经济将在第四季度萎缩，强调“通胀率低得令人失望”——提示提振经济、解决通胀问题已成为当务之急；

第二，欧洲央行将调整资产购买计划，仍然需要各国的财政政策支持——提示货币政策将在财政政策之后再退出，财政刺激对经济复苏至关重要。

第三，如果融资条件恶化，将增加购债——提示，未来紧急抗疫购债计划(PEPP)的规模和时间表都将与疫情发展，疫苗开展密切相关。

3、后续将灵活调整购债计划，降息概率不大

后续，鉴于欧洲央行强调短期内不确定性仍然很高，欧央行将继续保持有利的融资条件，维护中期通胀稳定。我们认为宽松加码仍可期，但降息的概率不高，宽松加码更多是维持当前低利率的水平下，加大购债计划等数量型政策。

PEPP后续的规模和时长要看疫苗接种是否能够广泛开展。在二季度疫情形势下，欧央行于6月4日将PEPP额度上调6000亿欧元至1.35万亿欧元。按照6月以来的购债速度推算，我们预计，此前额度将会在2021年6-7月左右用完。后续PEPP仍有进一步延长12个月至2022年的可能性。

4、刺激之后，汇率如何变化？仍看涨欧元

从央行态度和具体措施上看，此次宽松加码由于基本符合市场预期，对欧元利空较少。决议公布后，欧元兑美元再次出现了短线上扬30点。后续我们认为，即便欧元近期强势上涨，引发通缩担忧，但欧央行也大概率不会超预期地出手干预(图4)。

我们认为，第一，此次宽松加码为市场所预期。主要意图是提振对经济增长信心，将通胀恢复到略低于2%。欧洲二次疫情告急，欧洲多国重启封锁，而通胀则低迷超预期(图3)。此前官员表态上(11月11日)，欧洲央行行长拉加德就曾表示更加关注短期风险。她淡化疫苗最新利好信息，认为欧元区通胀率保持在负值的时间可能比预期更长。此次，她虽然强调欧洲央行将非常密切地监控汇率，但恐与此前利率会议一致，不采取实际行动。低得令人失望的通胀率才是当务之急。

第二，从措施上，宽松加码但降息缺席，欧美利差维持当前状态。第三，影响欧元走势更重要的是周四开始为期两天的欧盟峰会。会议将公布英国脱欧的贸易协议，7500亿欧元恢复基金计划的执行，1.8万亿欧元联合开支计划，2030年减排目标等重要决定，影响欧元基本面。

5、风险提示：欧洲疫情急剧恶化，经济恢复中断

（文章来源：国泰君安）