当前结构化金融产品发展及影响

2021年年初以来，A股市场出现了大幅回调，导致股票型基金净值出现回撤，同时信托等固收产品逐渐打破刚兑，且收益率持续走低。在这样的宏观背景下，居民理财的风向发生变化，拥有高票息、大概率保本等特点的雪球结构产品迅速成为一个热点，市场发行量猛增，截至2021年7月底，全市场存量产品已达到5000亿元左右。雪球产品是一类结构化金融产品，由于其非线性的奇异期权属性，其大量发行将对金融市场造成前所未有的影响。因此，本文重点分析雪球产品背后的运作原理及其对市场的影响，其相关产品所蕴含的金融创新思路也具有一定的借鉴意义。

一、雪球产品简介

1、发展历史

雪球产品是一种结构化金融产品，最早在海外市场诞生， 2000年时，海外市场已经有相当多的雪球类产品存续。雪球产品一般是由投资银行创设后，通过财富管理机构（基金、信托、私人银行等）销售给个人客户和机构客户。

雪球产品引入我国的时间较晚。笔者于2017年在巴克莱银行结构化金融交易台交流时，参与了雪球类产品的工作，并对国内相关市场进行了调研。当时国内的结构化产品尚处在仅有婚礼蛋糕、双向鲨鱼鳍等简单产品阶段，大约在2017年末至2018年初，才由中金创设了第一个雪球产品。随后在2018年的熊市中，国内首批雪球产品遭遇击穿，客户大量亏损，导致后续几年发展缓慢。2020年全市场雪球产品不过百亿量级，创设方主要集中在中金、中信等少数几家大型券商。

2021年以来，由于市场行情变化，客户对股市总体收益悲观，雪球产品恰逢其时，发行量猛增，估计目前全市场存量产品达到千亿量级，并还将迅猛发展。参与创设的券商也逐渐增多，部分中小券商也趁机介入，为后续市场风险爆发埋下隐患。

2、结构说明

雪球产品通常挂钩指数标的，承诺在挂钩标的走势不超过某一范围时给与高收益的固定票息。当前国内对个人投资者发行的雪球产品几乎清一色全部挂钩中证500指数，承诺票息通常为年化15%～20%，这在当前市场环境下可谓相当高了；另外，也有挂钩个股的雪球产品，主要销售给私募基金等机构客户，其承诺票息为年化15%～40%；更有甚者，雪球产品还可以使用杠杆，使得固定收益票息可以轻松超过100%。

雪球产品设有上下两条触发线，上方触发线通常在产品发行时的挂钩标的点位附近，下方触发线通常设置为需要挂钩标的下跌20%～30%才会触及。产品发行后，只要挂钩标的不触及下方触发线，产品投资人就没有本金亏损，直到挂钩标的触及上方触发线（发生敲出），或产品自然到期，此时产品结束，产品投资人获得持有期间的固定的高票息；如果挂钩标的下跌触及了下方触发线（发生敲入），则投资人本金开始产生亏损，且起始亏损就将是20%～30%，此时投资人可以选择止损退出，也可以选择将雪球产品转为指数增强产品，视不同产品条款而定。

二、雪球产品的运作原理

1、雪球产品的本质

雪球结构本质上是场外障碍期权。雪球投资人是期权卖方，所以投资人实际上是在做空挂钩标的（比如中证500指数）的波动率，而作为交易对手的券商则是在做多波动率。因此，雪球产品本质上是投资人与券商在对赌挂钩标的的未来波动率。

从投资人的角度看，最佳的市场走势是挂钩标的微跌并横盘，产品周期内既没有敲入也没有敲出，雪球才真的成为雪球，产品利润将随着时间推移越滚越大。挂钩标未来的实际波动率越低，对投资人越有利，反之则对券商越有利。

2、运作原理

对于创设雪球产品的券商而言，雪球产品产生的风险敞口需要进行对冲。通常的做法是，券商通过对挂钩标的进行网格交易（高抛低吸）来对冲，所获得的收益用来覆盖与客户的对赌敞口，如果还有剩余则全部成为券商利润，如果尚有不足则成为券商的损失。因此，券商需要挂钩标的的波动率足够大，否则将因高抛低吸产生的利润不足而造成亏损。

上述操作对冲了雪球期权的一部分delta风险，而期权的vega风险则主要通过向私募基金等客户出售香草期权等方式进行对冲，这在国内的市场环境则是又一个难点，即难以找到足够大量的场外期权交易对手来完成vega对冲。

三、雪球产品的后续发展推演

1、雪球产品短期内仍将快速发展

金融市场有着短期自我强化和自我实现的特征，索罗斯称之为“金融反身性”。雪球产品当前已经进入反身性阶段——千亿量级的雪球产品意味着券商在中证500指数上累积了千亿量级的波动率多头，未来中证500指数波动率上升就会引发大量波动率多头平仓，从而抑制波动率上升。由于雪球产品本质上在赌波动率不会上升，因此当雪球的发行量足以抑制波动率时，雪球产品完成了自我实现。

因此，预计前期发行的雪球产品大概率都能实现保本高收益，于是将会有更多观望资金涌入市场购买雪球产品。即使部分雪球产品因为标的上涨而发生敲出，也不影响其自我强化过程， 因为券商会在新的点位不断创设新的雪球，而前期投资者因为尝到了甜头，也会持续滚动购买新的雪球产品。

上述过程与多数人都看好茅台上涨，所以茅台因为大量的买盘而真的上涨，于是吸引更多资金加速上涨的正反馈机制如出一辙，只是反馈机制的核心从股价换成了指数波动率。因此，当前市场结构其实是从基金抱团白马股，迅速转换为散户抱团中证500雪球，预计全市场的雪球产品规模还将迅速扩大，直至达到策略容量边界。

2、雪球产品的高票息将显著下降

雪球产品当前15%以上的高票息本质上来源于中证500指数较高的历史波动率，随着大量雪球产品的建仓，将不断压低中证500指数的波动率，从而使得新发行的雪球产品收益率显著下降。欧洲和美国股市相关产品收益一般在10%以下，随着A股雪球产品发行量不断攀升，雪球的收益回报也将趋近10%。

此外，收益率水平本身也反映了全市场雪球产品的拥挤程度，随着雪球产品抱团行情的延续，收益水平将逐渐趋近股债市场平均的回报水平，雪球产品的扩张才会停止。

3、更多花样的结构性金融产品涌现

当雪球产品收益归于平淡时，市场将推出更为复杂的结构性金融产品，通过设定更复杂的条件，无中生有地创造出高收益率，继续满足其实并不理解产品风险的客户投资需求。

除雪球产品外，海外市场还普遍存在凤凰结构、气囊结构等产品，其大多都是在雪球结构产品的基础上，继续叠加奇异期权等，创造更复杂、收益也更高的产品。这些产品结构更复杂，销售难度更大，但预计在雪球产品抱团行情后期，随着雪球产品收益率下降，相关产品将陆续出现。

4、雪球堆砌的最终结局将是“雪崩”

金融市场反身性的初期是自我强化和自我实现，但硬币的另一面则是后期的自我崩塌，雪球产品也不例外。雪球产品结构在挂钩标的指数未触及下触发线之前，都有助于降低市场波动，维持市场稳定，然而一旦出现较大的宏观冲击，导致指数击穿下触发线，雪球产品扎堆出现敲入，此时投资者大量止损或者券商出于风控而抛售持仓，前期的市场稳定剂此时将反身成为市场助燃剂，市场将出现“雪崩”。

该情景在海外市场屡见不鲜，韩国股市、美国股市都曾经历过这种冲击。欧洲市场的雪球产品曾经连年获得不错的回报，直到遭遇2008年的金融危机，这些看起来安全又回报高的产品普遍亏损达70%以上。

当全市场雪球规模较小时，通常需要较大的宏观冲击才能击穿雪球的安全垫，比如2018年的去杠杆叠加贸易战冲击，击碎了当时规模尚小的国内雪球产品。但随着雪球规模堆砌越来越大， 指数波动率将越来越低，也意味着新的雪球产品下触发线将设置得越来越浅，此时整个市场的抗风险能力会变得很差，只需要一个不大的宏观冲击就可以引发“雪崩”。此外，如果挂钩指数在雪球堆砌过程中点位不断攀升，则滚动续作的新雪球开仓点位也越来越高，这也将不断增加雪球被击穿的概率。

四、雪球产品发展对市场的影响分析

1、对股票市场的影响

对市场有托底作用。由于雪球产品发售后，券商会对相关标的进行高抛低吸操作，因此千亿量级的雪球产品使得券商拥有百亿量级的抄底储备资金，随着全市场雪球规模的增加，抄底储备将变得更多，这在一定程度上加固了市场底部，使市场难以大幅下跌。

有助于股市实现慢牛。雪球产品具有降低市场波动率的特点，大量的雪球产品类似于一个个平准基金，将逐渐熨平市场波动。因此，推测监管对雪球产品大量发售的态度是乐见其成的。市场波动降低并不意味着长期横盘，缓慢上涨和缓慢下跌都是低波动率的体现。美股股指和大型蓝筹股价的稳定低波的走势正是雪球产品的功效。当前A股市场内外部环境支持其长期走强，雪球产品抑制住市场剧烈波动后，A股持仓体验将更加友好，从而吸引更多资金入市，促进市场实现慢牛。

促使市场有效性增加。长期以来，中证500股指期货持续贴水，尤其是2015年股灾后，监管对股指期货功能长期限制，使得贴水大大加深，常年保持在年化10%以上，造成中小盘股票量化对冲策略难以发展，中小盘股票流动性始终不足。当前雪球产品的大量发行使得这一多年顽疾得到修正，当前中证500股指期货贴水已经消失，甚至略有升水，代表市场深度增加，中小盘股票重归活跃。

创造新的投资机会。雪球产品扎堆出现也带来了新的投资机会。由于雪球产品较为拥挤，券商急切需要香草期权来对冲vega风险，当前中证500的场外看涨期权已经便宜到相当夸张的地步。因此，无论是通过结构性存款挂钩中证500进行无风险投资，还是通过指数基金+看涨期权合成指数增强产品，都将是非常划算的交易。

无序发行雪球产品将为下次股灾积累能量。雪球产品的结构化金融手段，类似于将战船用铁索连环，一方面降低了市场波动率，使得市场大船行驶平稳；另一方面，一旦遭遇重大宏观冲击的火攻，将有全军覆没的风险。未来监管的重点应在于控制雪球的集中发行，以及对合格投资者的审查。

2、对证券行业的影响

当前雪球产品发行有过热的倾向，大量券商匆匆进入此领域，但其运营结构化金融产品的能力存疑。从前述雪球运作原理可以看出，券商事实上并不能完全对冲雪球产品的风险敞口，如果挂钩标的波动率低于预期，网格操作将不能产生足够的票息覆盖客户的固定收益，从而产生亏损。因此，创设雪球产品通常需要使用蒙特卡洛等数学算法，对各种情景下损益概率进行精算， 并需要较强的衍生品运营经验。

结构化金融产品对券商的报价能力、市场判断能力、产品设计能力、对冲交易能力、客户范围和销售能力等都有较高的要求。然而，当前市场上很多参与创设雪球的券商事实上不具备相关能力，也并不了解雪球产品的相关风险，只是看到大型券商赚钱就急切进入市场，给证券行业经营造成隐患。

当前监管对雪球产品发行并没有严格限制，按照证券行业资本金测算的雪球产品规模上限可以高达万亿级别。另据测算，在当前市场行情下，挂钩标的波动率每下降1%，每100亿存量雪球将使券商面临每年1亿～2亿元的亏损。如果未来真的发行了万亿规模雪球，整个证券行业风险水平将急剧上升。

五、结构化金融发展对我国金融机构的启示

结构化金融作为金融工程领域塔顶的明珠，拥有化腐朽为神奇的能力。虽然滥用结构化金融手段会导致金融市场系统性风险，但并不能因此否认其价值。雪球产品在国内流行，暗示了我国金融创新从“绕监管”的低级形态逐渐进入发展金融工程的高级形态。

近年来，我国金融行业在去杠杆、严监管的宏观背景下，一些以前行之有效的经营模式纷纷被打破，部分机构经营遇到了困难。在新的形势下，金融机构经营中可以考虑借鉴结构化金融的思路，探索通过金融创新的观念和工具解决实际问题。

作者：吕 博，梅 贞

来源：银行家杂志