10年期收益率“先下后上”！后续影响债券市场的核心因素将是？

过去的一个月，利率债市场情绪偏强，4月初的经济数据优于预期、新增信贷规模较大、PPI同比超预期等利空因素并未能压制期现券交投，反而在地方债发行节奏低于预期、资金面维持平稳的背景下，市场自发开启了预期差的纠偏，表现为债市做多热情走高，机构回补仓位并适度提升杠杆水平，债市收益率一度整体下行；直到4月下旬，资金面波动有所显现，加之大宗商品持续上涨带来通胀担忧，引发了长债的回调，但短债表现维持强势。

业内观点指出，通胀预期的压力在短期内难以证伪，后续影响债券市场的核心因素将是货币政策对通胀的反应，债券市场或继续承受压力。不过，由于市场配置需求不减，利率也不存在大幅反弹的基础。同时，5月会出现财政存款上缴高峰期，预计后续银行体系流动性会正常回落，下阶段DR007等资金利率可能小幅上行、波动率亦会适度扩大，对应利率债市场也将维持区间震荡态势，直至经济态势从当前“窗口期”演进至新的阶段。

行情回顾

银行间现券市场4月情绪整体偏高，上旬在流动性利好的驱动下，机构配置积极，收益率曲线整体下行，但4月下旬受通胀预期的担忧扰动，长短端走势出现分化，短债续强、长债承压走弱，收益率曲线明显陡峭化。

中信固收研报称，4月初资金面环境友好，DR007一度保持在2%以下，4月19日DR007突破2.2%，之后在2.1%-2.2%区间震荡，资金面扰动因素初现，长债利率也随着出现波折，但是短债利率仍然维持下行。总体来看，4月份1年期AAA存单到期收益率下行14bps左右，1年期国债到期收益率下行20bps左右。收益率曲线方面，上半月10年期-1年期国债利差基本维持平稳，下半月国债期限利差快速从60bps左右走阔至80bps。

转债市场4月维持震荡，中证转债指数月初窄幅波动，月中随沪深股市情绪上扬，月末振幅加大，不过指数仍维持在月初附近水平。4月最后一周，中证转债指数小幅收涨0.16%，表现好于中证全指（-0.29%）。分类别来看，超高平价（转股价值大于130元）和高平价（转股价值在110至130元之间）券表现较好，涨幅分别为4.48%和1.88%。

据光大证券(行情601788,诊股)研报，截至4月30日，存量可转债共344只，余额为5241.80亿元。4月30日，转债价格为107.65元，分位值为55.60%，转股溢价率为19.07%，分位值为43.66%；其中，中平价（转股价值为90至110元之间）可转债的转股溢价率为13.35%，低于近15年以来中平价转债溢价率的中位数（15.27%）。

一级市场

4月份地方债发行新增一般债券发行1343亿元，新增专项债券2056亿元，整体发行规模已开始出现复苏迹象。由于今年额度下达较晚等因素，发行节奏较往年有所迟滞，但考虑到全年专项债待发额度，预计5、6月份供给高峰将到来。

信用债方面，4月最后一周，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）共发行3909.85亿元，周环比下降0.20%；总偿还2635.94亿元，净融资1273.91亿元，周环比上升125.22%。城投债共发行127只，发行金额934.40亿元。

此外，中信证券(行情600030,诊股)研报显示，4月企业永续债继续净偿还。2021年4月，企业永续债共发行41支，规模合计482亿元，净偿还84.7亿元。行业角度，城投和综合行业占比较高；期限角度，3+N占比最高；偿付顺序上，15支新发企业永续债为次级偿付，规模合计198亿元。

发行需求方面，4月中短期政金债配置情绪有所改善，但幅度不明显。2年及以下、3-5年政金债加权全场倍数均较3月反弹，而且处于历史偏高位置；而7-10年政金债全场倍数则基本持平。同时，4月下旬10年及以内地方债全场倍数小幅抬升，而10年期以上地方债的全场倍数大幅增加，除配置意愿较强外，供给偏少可能也是重要原因。

海外债市

北美市场方面，随着美国第二轮财政刺激资金陆续落地，美元流动性进一步释放，4月中上旬美债收益率震荡下行、风险资产价格上涨，月末部分长端利率稍有回升，10年期美债收益率月底前徘徊在1.65%附近。

随着美国经济回升加速，美国通胀已经显现，包括PPI和CPI都在加速上升。数据显示，美国3月份PPI同比超预期，3月份CPI也已经上升到2.6%水平。目前美国疫苗接种速度领先于大部分发达经济体，预计秋季有望在疫苗接种层面实现群体免疫。4月30日，美国达拉斯联储主席卡普兰提及现在开始讨论调整QE购买速度是适应的，其正在关注美国市场所出现的过度投资和失衡问题。

中金固收观点称，如果美联储政策基调从偏松向适度收紧转变，那么美国国债利率还会进一步上升，美元也会再度走强，风险偏好也会随之回落。尤其是美股层面，一方面近期美股已再创新高，另一方面，鲍威尔最新议息会议后也曾提及，股市某些方面存在泡沫。

华泰固收表示，第二季度是关于美国经济修复情况的重要观察期，若美国经济获得持续一个季度以上的改善，美联储或在第三季度开始提高在缩减QE方面的透明度，或给出具体的失业率目标。由于美联储重视市场预期引导，当前至美联储正式缩减QE的这段时间，美债收益率单边上行的可能性较低，对权益市场的估值压力作用有限。正式缩减QE后，美债收益率存在突破2%的风险。

要闻动态

1. 中央政治局会议要求保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性

中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议要求精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。

兴证固收解读称，货币政策层面通过对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，为中长期结构转型目标服务。这意味着货币端可能不会进一步收紧，但结合近期资金面的超预期宽松，货币政策进一步放松的空间也不大。宏观政策“不急转弯”意在拉长“经济运行在合理区间”的时间，为结构转型提供良好的环境，这可能导致经济见顶后下行的斜率较为缓和。

该机构进一步指出，对于债市而言，货币端不紧则短端利率债的价值更具有确定性，而当前期限利差保护也较为充足，长端收益率也有继续下行的空间。

2. 交易所频发公司债上市审核及信披指引

4月下旬以来，沪深交易所频发公司债券发行上市审核业务和信息披露等相关系列指引，明确了公司债券审核的重点关注事项，对具有重点关注事项的发行人采取要求加强信息披露、限制募资用途等以上一项或多项措施。截至4月底，存量信用债中，交易所产品（一般公司债，私募公司债，项目收益债）占比高达43%。

天风固收观点称，城投行业整体受指引影响相比产业更大，而永煤事件后交易所产品净融资主要来自城投行业，指引约束下，公司债净融资或将下降。由于非标融资整体处于压缩状态，这部分弱资质城投若有息债务中非标融资较高，其有息债务腾挪空间可能会下降。

3. 中国华融称不认同评级下调，已对未来到期债券兑付做出妥善安排

中国华融副总裁徐勇力称，公司资金状况良好，已对未来到期债券兑付做出妥善安排和充足准备；中国华融无法认同个别国际评级机构下调中国华融主体和相关债项评级这一行为，相关判断缺乏事实依据、过于悲观，市场及投资者对此应理性看待。

同时，穆迪上周五发布报告，将华融金融租赁股份有限公司的本币和外币长期发行人评级从“Baa1”下调至“Baa2”，上述评级仍处于下调的观察名单。

据兴证固收数据，进入4月后则受到华融事件的影响，中资美元债板块整体出现显著调整，4月1日至4月20日期间，兴证投资级中资美元债利差走阔20bp，兴证高收益中资美元债利差走阔44bp。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率表现分化。具体来看，城投以及银行的中资美元债收益率指数在4月之后波动幅度相对较小，而房地产中资美元债收益率指数则在3月、4月出现了更显著的宽幅波动。

4. 方正集团重整计划草案如期提交，多种选择提升债权人清偿率

北大方正集团有限公司管理人上周发布重整进展公告称，与投资者《重整投资协议》已正式签署。方正集团将进行资产出售式重整，以保留资产设立“新方正集团”及其下属业务平台公司。投资者将根据债权人对清偿方案选择情况，投入总额约537.25亿元-733亿元现金，受让“新方正集团”73%-100%股权及其他保留资产，由此成为“新方正集团”控股股东，并承接原有职工，依法保障职工权益。

同时，中国平安(行情601318,诊股)发布《关于参与方正集团重整进展的公告》，平安人寿与华发集团（代表珠海国资）将按7:3比例受让新方正集团不低于73%股权，不超过27%新方正集团股权将抵偿给选择以股抵债受偿方案的债权人，重整主体持有的方正微电子全部权益由深超科技或其指定主体单独承接。

资金面

据统计，4月央行共开展2200亿元逆回购操作和1500亿元MLF操作，由于当月共有2100亿元央行逆回购到期、1000亿元MLF到期和561亿元TMLF到期，从全口径测算，4月央行公开市场实现净投放资金39亿元。

事实上，自3月开始，央行持续开展100亿元小额定频逆回购操作，利率始终保持2.2%不变。对此，有业内专家表示，近期央行连续“等量平价”续做到期公开市场工具，主要是受到近期国内流动性合理充裕、资金面平稳，国内公开市场工具到期量较小等因素影响。

数据显示，3-4月隔夜回购利率和7天回购利率保持低位震荡，即便是缴税、缴款等个别月中扰动时点，资金利率也未出现明显抬升。DR001加权平均利率最高2.22%，最低1.49%，均值1.9%，DR007加权平均利率最高2.30%，最低1.84%，均值2.11%。

据中金固收研报，在资金面持续宽松背景下，近期央行公开市场操作并未进行资金的净回笼，而是基本等额续作，给市场吃了一颗定心丸。在不考虑央行公开市场投放的前提下，5月面临的资金面缺口可能在9500亿元-1.2万亿元附近，资金补足压力相对弱于去年同期。

机构观点

中金固收：当前谨慎的债市情绪可能会在5月迎来最终的决胜负，暨央行到底会不会收紧狭义流动性。如果央行5月没有进一步收紧的动作，那么后面再收紧的概率就较低，债市的局面也会变得更加清晰：央行在通胀风险抬升阶段都没有收紧狭义流动性，那么下半年一旦经济走弱、通胀回落，更没有必要收紧货币政策。最新政治局会议提及，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，其实进一步降低了货币政策收紧的可能性。

光大证券：从近段时间央行公开市场操作来看，体现了货币政策稳字当头、灵活适度的特点，以确保市场流动性合理充裕。近段时间央行连续“等量平价”续做到期公开市场工具，主要是近段时间国内流动性合理充裕、资金面平稳，国内公开市场工具到期量较小，央行通过多种公开市场工具灵活应对短期干扰因素，市场对资金面和央行政策预期保持稳定。

中信固收：在基本面拐点尚未出现、流动性缺口扩大的背景下，债市博弈的核心逻辑将是货币政策对通胀的反应。输入性通胀和供给侧收缩综合影响下，这一轮的通胀可能会超预期，通胀压力下货币政策或难以完全实现对冲政府债券发行的流动性缺口，资金利率中枢或上行、波动性将增大，长端利率料将面临一定调整压力。（王菁）

风险提示

疫情走势；海外不确定性；政策效果不及预期等。