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大变天!没有投行赚差价 美证监会允许企业直接上市!投行将消失?对A股影响多大?

来源:券商中国   2021-01-03 09:22:11

纽交所在上市制度上正试图作出大胆的尝试。

近期,美国证券交易委员会(SEC)官宣,允许企业在纽交所直接上市,这意味着企业可以不聘请承销商,大幅减少发行成本。有业内人士解读,这是大道至简的做法,回归资本市场本源,真正实现直接融资。

尽管纽交所作出意义深远的制度创新设计,但多名受访人士向券商中国记者表示,直接上市制度不会成为IPO企业的主流选择,主要因为独角兽不愁资金追捧,而多数拟上市企业倚靠“金主”垂青,需要承销商的价值发现。新规不会取代传统IPO承销,而是给企业提供更多元的上市选择。

业内人士普遍认为,A股现阶段不具备铺开操作的条件。直接上市融资方式对资本市场基础建设提出极高要求,这涉及到建立健全长效监管机制、压实发行人及中介机构责任、投资者教育等。天相投顾董事长林义相建议,可以逐渐创造条件,以增发作为试点,这具有可操作性。

独角兽最爱的菜

去年12月22日,美国证券交易委员会表示,批准纽交所提出的直接上市计划(primary direct floor listing)。

直接上市不是新鲜事。2018年全球最大流媒体音乐服务商Spotify就以直接上市(direct listing)方式登陆纽交所,相比传统IPO而言,可以不用聘请承销商,无需举办路演和限售股东股票。但今年新规的重大突破在于,“直接上市”可以发行新股融资。

据新规,在符合公开发售基础要求以外,纽交所直接上市计划中,发行人还需要满足两个条件中的任意一项:一是挂牌日开盘集合竞价时,公开募集至少1亿美元;二是挂牌之前,通过开盘集合竞价出售的股票总值,以及公司公众持股的总市值之和,不低于2.5亿美元。

该新制度安排对哪些类型企业更有吸引力?老虎证券合伙人徐杨在接受券商中国记者采访时表示,新制度利好有知名度的中大型公司,特别是业务线清晰、客户持续增长较快、商业模式有颠覆性的企业。“这种公司不愁有没有投资方,若以公司利益最大化的角度来考虑,它们应该会更倾向选择直接挂牌融资。”

业内普遍认为,正由于好项目不缺投资者,独角兽更有底气选择直接上市,不用再看投行眼色。

从过往案例来看,选择直接上市方式的企业多为独角兽。截至2010年12月29日,仅少数企业选择直接上市,主打大数据分析的Palantir市值为446亿美元;团队任务管理工具开发商Asana市值46亿美元;前述的Spotify市值585亿美元;美国职场即时通讯应用Slack的母公司,市值244亿美元。

权衡利弊各有各说

纽交所作出上市改革计划的起因,不仅是为了吸引独角兽,更重要的是为投资者提供公平和有效的定价,并增加投资者以首次发行价格购买股票的机会。

据了解,风投Benchmark Capital高级合伙人Bill Gurley曾指出,在传统IPO承销过程中,承销商一般会压低发行价,如果该公司股票实现超额认购,承销商就能获得更高的承销费用,这剥削了发行人的应有收益。

老虎证券合伙人徐杨介绍,纽交所直接挂牌融资的定价机制中,有两个关键因素决定发行方是否能成功直接挂牌融资:第一是发行方跟SEC公开提交并生效的首日集合竞价区间;第二是挂牌当日通过二级市场集合竞价的最终竞价价格。

在徐杨看来,这打破以承销商为主的IPO定价传统,突出市场化的挂牌询价和定价机制,目的是要发挥市场对于价值发现的决定性作用。

但有市场观点认为,以承销商为主的IPO定价传统仍然有其优势,即资质平庸的企业如果选择直接上市,事实上难以与其他股票直接竞争获得“金主”垂青,IPO定价和新股表现可能会不及预期,不如由承销商“包装”推荐,承销商拥有数十年积累的资源网络。

熟悉国内外上市规则的九久深科技(行情000021,诊股)集团首席执行官张军辉向券商中国记者表示,投行的承销业务不是简单的卖股票,需要给IPO公司进行价值挖掘、定价,以及承担IPO兜底风险和稳定发行后的股价。“如果企业直接上市并募资,企业就要承担投行这些功能,所付出的成本估计比外包给投行要高出很多。这对投资者信心一定程度上大打折扣,导致发行价格远低于正常的IPO;当股价低于发行价时,企业承担稳定器功能时要付出更大成本。”

他谈到,资本市场上,实体企业难以比投行专业,如果企业在承销中遇到合规问题,也就失去投行专业的风险隔离墙。

北京一名券商人士也有相似观点,不认为直接上市方式会是主流选择,价值发现仍然是投行的核心竞争力。

投行角色不会消亡

从投行角度来看,纽交所直接上市制度的落地,无疑触动华尔街外资大行的利益。由于企业可以无需聘请承销商就挂牌融资,传统IPO中4%~7%的承销费收入将可以省去,这对投行而言是不小打击。

张军辉谈到,从华尔街投行及财团角度看,若大量企业采用直接上市,将会减少其在大型项目上的承销费收入,因此纽交所此举直接损害华尔街投行及财团的利益,他们绝不愿意让此事发展下去,华尔街对此事的反弹是必然的。

徐杨认为,外资大行具有综合性优势,即包含投前辅导、投中路演、投后评级覆盖在内的“一条龙服务”。“投行在IPO中收取的4%~7%的承销费,其实可以比较容易地转移到其它上市服务项目上去。”

他以Spotify直接挂牌项目为例,虽没有聘请承销商,但Spotify在财务顾问(FA)的选择上,仍然是高盛、大摩和艾伦公司3家知名投行。他表示,“直接挂牌融资虽然不要求有承销商,但还是要有专业的财务顾问,所以投行还是会深度参与。”

这也意味着,IPO这块蛋糕,虽然面临重新分配,但始终掌握在主流投行手里。

天相投顾董事长林义相在接受券商中国记者采访时强调,纽交所的直接上市制度不是要取代传统IPO,而是提供一个并行的选择。“如果从法律上不再要求发行股票和上市需要投资银行,那么发行股票和上市的全部责任,就落在了发行者和上市公司身上。”

林义相谈到,实际上在新上市制度下,投行发展空间将会变得更大,投行发挥作用更为灵活。他表示,投行可以作为发行者自主选择的服务提供者,比如通过签订协议方式成为企业的顾问,双方只需要用商业方式确定好权利与义务关系。

A股看到了什么

A股能否借鉴纽交所的直接上市制度,引发市场关注,但业内普遍认为,时机条件还不成熟。

林义相告诉记者,A股现阶段不可能铺开,目前条件不具备。“没有专业中介机构的股票发行前提,是要有严格的法律法规,不打折扣的监管以及发行人承担完全的责任,并通过发行人与中介机构的商业合同把后者的责任做实。”

但他建议,可以逐渐创造条件,考虑到上市公司相比IPO企业更被投资者熟悉,可以尝试A股增发项目先行借鉴纽交所的直接挂牌融资制度,上市公司自由选择是否聘请承销商抑或顾问。“前提是一定要落实发行人责任,要达到信息披露要求,即真实、准确、完整、及时,不能打折扣;监管措施也必须落实到位。”

深圳一名资深投行人士表示,要想落地直接上市融资制度,需要有非常成熟的资本市场基础建设,比如要建立健全长效监管机制;压实发行人及中介机构责任;投资者教育;市场出清机制;丰富的风险对冲手段等。

上述问题一直以来也同样是SEC所重视的。在SEC宣布批准纽交所直接上市计划的同日,SEC委员在声明中强调,“我们必须记住,直接上市仍然是注册发行,联邦证券法的反操纵条款仍然适用,并且将有各种各样的参与者参与首次发行,他们都将履行重要的看门人职能,包括发行人的财务顾问,迄今为止,直接上市的企业中,也有参与传统IPO的投行”。

据了解,在SEC批准纽交所的计划之前,双方经历长时间的争执,投资者保护问题就是焦点。

至今SEC内部仍有不同声音,美东时间12月23日,SEC两位委员表态不支持直接上市,担忧可能未顾及投资者保护问题。她们称“纽交所的提议代表了一个本可以是充满希望和创新的实验。但不幸的是,这一规定未能解决投资者保护方面的真正问题。因此,我们无法支持这种特定的方法。在深入研究具体细节之前,我们认为,必须承认,目前的上市进程远未达到完美。除此以外,这种结构通常会对发行人征收相对较高的费用。市场参与者和SEC应继续探索创新IPO流程并使之现代化的途径,但不能以牺牲投资者保护为代价。”

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